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主業高增長難持續 片仔癀多元化投資難當大任

2019-07-03 19:14:26 來源:投資者報   

  6月28日晚,漳州片仔癀(600436.SH)發布公告稱,擬參與競買華潤片仔癀51%股權,轉讓底價約1.66億元。如公司競買成功,將持有華潤片仔癀100%股權。

  華潤片仔癀由華潤醫藥與片仔癀于2012年合資成立。6月25日,上海聯合產權交易所披露華潤醫藥(3320.HK)將華潤片仔癀藥業有限公司51%股權掛牌出售。這也就意味著,華潤醫藥與片仔癀的七年“聯姻”即將結束。

  從業績情況來看,華潤片仔癀在過去七年中有六年業績未達預期。今年以來,華潤片仔癀的營業收入也并不樂觀。這是華潤醫藥放棄的主要原因。但在漳州片仔癀看來,華潤片仔癀從歷年的經營狀態及現有的營銷網絡來看仍具有一定的增長潛力。

  漳州片仔癀有何魔力?實際上,漳州片仔癀自身的增長難以維持,多元化的投資也并不順利。

  依靠主業的高增長難持續

  2005年至今片仔癀已累計提價14次,藥品單價從130元/粒一路漲到了現在的530元/粒,累計上升4.07倍。在原材料稀缺的背景下,采購成本水漲船高的片仔癀開啟了高頻提價模式。

  其股價也從2005年初的1.84元/股(復權價)漲到117.19元/股(2019年7月1日),漲幅高達63倍。

  根據2018年年報數據,片仔癀2018年營收74億元,不足云南白藥三分之一,凈利潤11.4億元,同樣只有云南白藥三分之一。但云南白藥當前的市值約為950億元,僅比片仔癀高出250億元。

  市場質疑片仔癀的高估值,是因為對其業績持續增長能力的質疑。回到2017年的業績數據看,高增長的一年之后,難以再有實際支撐。

  2017年,片仔癀實現營業總收入37.14億元,比上年同期增長60.85%;實現利潤總額9.42億元,同比增長54.55%;實現凈利潤7.80億元,同比增長53.99%。營業收入及利潤增速均創下近5年來的新高。

  按照公司制定的“一核兩翼”大健康發展戰略,片仔癀除了醫藥生產核心產業之外,還有醫藥流通、日化化妝品、保健食品等產業。因此,年報也將片仔癀的主營業務分為四塊:醫藥工業、醫藥商業、日用品和化妝品、食品,2017年各項業務的收入分別為14.64億元、19.01億元、3.18億元、1307萬元,同比增速分別為33.47%、106.20%、21.55%、195.73%。

  雖然醫藥商業收入占比最大,但是毛利率極低,2017年毛利率只有9.97%,所以,醫藥工業才是上市公司最主要的利潤來源。2017年,片仔癀醫藥工業毛利額為11.91億元,占毛利總額的比例為74.93%。

  片仔癀醫藥工業的核心產品為片仔癀系列,片仔癀處方屬于國家級絕密配方

  該系列產品的業績取決于量、價兩個因素。價格方面,在2014年至2016年5月沉寂后,于2016年和2017年對內銷品分別提價8.7%(40元)和6%(30元),目前市場零售價為530元;出口價格于2017年6月提升6%(3美元)至48美元,也是2014年1月后首次提價。

  量價齊升致使片仔癀的業績一改2014年以來的個位數增幅,在2017年迎來大幅增長。財報顯示,2014-2017年,片仔癀收入同比增幅分別為4.16%、29.7%、22.45%、60.85%,凈利潤同比增幅分別為2.11%、6.35%、14.88%、50.53%。

  從原材料端來看,片仔癀的主要成分為天然牛黃、蛇膽、天然麝香和田七,其中牛黃產量容易受到產地供給的影響和大環境經濟因素引起的對需求的影響,與2016年相比,牛黃價格在2017年呈現持續上漲。

  數據顯示,2016-2017年,天然牛黃價格在110-260元每克間波動并逐步穩定在 200元每克之上,2018年1月更是攀升至310元每克。

  因此,原材料價格持續上漲的壓力,對上市公司業績的影響不容忽視。

  從收入端來看,2017年片仔癀的醫藥商業業務同比大幅增長106.2%至19.01億元,而醫藥工業增幅只有33.47%。醫藥商業是低毛利業務,公司2017年的收入高增長,并沒有帶來毛利額的同步高增長,后者當年同比增長42.21%,落后收入增幅18.64個百分點。因此,收入高增長是以大力開展低毛利業務為代價實現的。

  雖然藥效明顯且在民間具有持續口碑,但片仔癀相比白藥,其實際消費頻率和機率并不那么高。這也意味著如果僅僅依靠提價,其營收天花板到來或是時間問題。片仔癀這類藥品每年的真實消費數量比較平穩,但依靠漲價和鋪貨,其銷售收入和凈利潤卻可以在一段時間里高速增長。直到某一天,價格上漲乏力,渠道壓貨太多,企業的銷售收入和凈利潤的增長就會出現停滯,進入去庫存消化呆賬壞賬周期。

  2018年,片仔癀2018全年實現營業收入47.66億元,同比增長28.33%;歸屬于上市公司股東的凈利潤11.42億元,同比增長41.62%。

  看似還在高增長的數據,與2017年相比增速已經在大幅下滑。目前支撐增長的醫藥工業版塊,隨著提價效應的消失,2019年片仔癀的銷售收入和凈利潤還會繼續增長,但其增速已很難維持之前的狀態。

  多元化的投資難當大任

  片仔癀的“一核兩翼”新戰略,即以傳統中藥生產為龍頭,以保健藥品、保健食品、功能飲料和特色功效化妝品、日化產品為兩翼,以藥品流通、電子商務為補充,根據前述分析,業績增長仍然依賴傳統中藥生產,兩翼并未給予有力支撐。

  2016年,片仔癀牽手上海家化,成立漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司,生產牙膏及其他口腔護理產品。跟云南白藥牙膏形成鮮明對比的是,片仔癀牙膏不僅沒有為公司帶來收益,還一直處在虧損狀態。

  2017年,該公司虧損6636萬元;2018年,實現營業收入1.22 億元,同比增長40.93%,但凈利潤仍舊再次虧損4000萬元。

  與華潤集團合作的華潤片仔癀也陷入發展桎梏。從業績情況來看,華潤片仔癀在過去七年中有六年業績未達預期。今年以來,華潤片仔癀的營業收入也并不樂觀。根據公告,截至2019年4月30日,華潤片仔癀(未經審計)總資產約2.80億元,凈資產2.47億元;今年1-4月實現營業收入2782.04萬元,凈利潤-286.87萬元。

  2012年至2018年間,華潤片仔癀僅在2014年實現2.00億元營收“壓線”達標,其余六年均未達到預期業績。華潤片仔癀在2016年以前一直處于虧損狀態,四年間累計凈利虧損約6845萬元。

  漳州片仔癀于2011年與華潤醫藥簽署《投資合作協議》,雙方合資公司新建工廠建成投產,且合資公司年生產銷售額超2億元,形成初具規模企業時啟動華潤醫藥參與片仔癀股權重組的談判,并在兩年內取得實質性進展。

  七年過去了,卻事與愿違。公告顯示,華潤片仔癀無自有生產基地,華潤片仔癀目前經營的產品,均由漳州片仔癀進行生產,部分關鍵產品原材料向漳州片仔癀采購,產品原材料結算價主要由漳州片仔癀主導決定。

  6月25日,上海聯合產權交易所披露華潤醫藥將華潤片仔癀藥業有限公司51%股權掛牌出售。這也就意味著,華潤醫藥與片仔癀的七年“聯姻”即將結束。

  6月28日晚,漳州片仔癀(600436.SH)發布公告稱,公司擬參與競買華潤片仔癀51%股權,轉讓底價約1.66億元。如公司競買成功,將持有華潤片仔癀100%股權。

  片仔癀6月28日披露的公告還顯示,截至本轉讓項目掛牌前,華潤醫藥已貨幣實繳出資1.53億元,成功受讓股權后,受讓方將繼續承擔在標的企業章程規定的未來時日繳足出資的義務。

  合作未達預期是華潤醫藥選擇退出華潤片仔癀的最主要原因。華潤醫藥曾試圖通過與片仔癀的“聯姻”,為自身的“大健康版圖”落下重要一子。

  片仔癀接手的邏輯也是大健康版圖,尤其是護肝片等保健藥品符合“兩翼”布局。漳州片仔癀認為,華潤片仔癀從歷年的經營狀態及現有的營銷網絡來看仍具有一定的增長潛力。如公司競買成功,將有利于公司致力于主營業務發展和核心競爭能力的提高,完善大健康版塊和普藥業務的規劃布局。

  不過,多元化投資是把雙刃劍,很多上市公司折戟多元化。多元化布局背后的資金問題,對于片仔癀來講不容忽視。

  片仔癀2018年經營活動現金流為6.12億元,較2017年同期減少0.65億元,且屬于近五年來首次下滑。同時,其存貨同比增加34.11%,增幅亦創近五年新高。

  需要引起注意的還有片仔癀的應收票據及應收賬款。公開數據顯示,2014—2018年其應收票據及應收賬款分別為1.67億元、3.16億元、3.99億元、4.85億元和5.13億元,近五年來一路攀升,區間漲幅達3.07倍。

  2019年一季報顯示,應收票據及應收賬款據同樣增長顯著。當期,其應收票據及應收賬款為5.59億元,環比增長8.97%,其中,應收賬款環比增長達24.55%。

  化妝品業務是片仔癀多元化的一個亮點。2018年片仔癀化妝品業務營收2.74億元,同比增加56.95%,凈利潤翻番至4245.88萬元。

  不過,片仔癀作為國企,其化妝品在廣告營銷方面相對乏力,后繼發展中面臨市場的正面營銷競爭并不占優勢。目前看來,多元化仍是公司急需越過的高山; 對于未來幾年的業績貢而言,片仔癀寄予厚望的“兩翼”實在還很稚嫩。

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